“弹走鱼尾纹”的丸美生物（以下简称丸美）2025年“弹”出了一份“增收不增利”的成绩单。根据财报，2025年，丸美的营收首破30亿元，净利却跌回四年前。其中，丸美烧掉了20.57亿元的广告费，近六成营收用于销售。多位业内人士对中国商报记者表示，在美妆行业，这种“烧钱换增长”的模式或已逼近临界点。

“每挣100元，就有近60元用于销售”

2025年，丸美销售费用高达20.57亿元，同比增长25.8%，占营收比重从上一年的55.04%升至59.45%。这也意味着，公司每收入100元，便有近60元用于销售。拆解销售费用，其用于广告宣传的费用高达17.21亿元，较2024年的13.54亿元同比高增27.1%。

更值得关注的是，第四季度（涵盖“双11”大促的旺季），丸美销售费用高达6.42亿元，创上市以来单季新高，但该季度归母净利润仅为334.69万元，同比下跌96.75%。

针对这一数据，记者向丸美询问高企的销售费用率是否合理、公司在2026年有何具体控制目标。但截至发稿，丸美方面并未回应。

对于丸美的处境，多家券商给出了各自的判断。东吴证券在4月2日发布的研报中，将“丸美2026、2027年归母净利润预测值”由此前的5.23亿元、6.67亿元大幅下调至3.48亿元、4.45亿元，核心考量是“市场竞争激烈、销售费用持续高企”；国信证券在研报中表示，丸美销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期；华泰证券也在研报中调低了“丸美2026、2027年归母净利润预测值”，下调幅度达24.6%和14.7%，同时将其股价的目标价从此前的44.46元/股下调至33.44元/股。

有机构投资者表达了担忧：“越来越多化妆品企业的业绩增长几乎全靠线上渠道拉动，而线上本质上是一个‘没有忠诚度的战场’，‘今天谁出价高，流量就归谁’‘谁的成本控制能力弱，谁就先出局’。如果品牌不能靠产品力和用户口碑驱动增长，而是靠烧钱买流量，那这种增长模式是不可持续的。”

美妆营销从业人士孔思瀚对记者表示，丸美的销售费用率在A股美妆企业中较高，销售费用一向较高的珀莱雅2024年全年销售费用率也仅约为47.9%。当流量成本增速持续跑赢营收增速时，“烧钱换增长”的模式正在逼近临界点。美妆行业发展到今天，考验的不是谁能烧更多的钱，而是谁能更早摆脱对流量的路径依赖。

具体来看，2025年第二季度，公司销售费用率已高达60.47%，而同期水羊股份、上海家化和敷尔佳的销售费用率在43%至49%区间，丸美显著高于同行。同时，该公司2025年研发费用仅为8537.2万元，占总营收比例仅2.47%，远低于销售费用规模。

线上占比近九成，线下经销商直呼“没法做”

丸美的销售渠道也在发生巨大变化。2025年，丸美线上渠道营收达30.59亿元，占比88.56%，同比增长20.42%；线下渠道营收仅为3.95亿元，占比11.44%，同比下降7.46%。公司在财报中解释，线下“仍有一定承压”。

渠道失衡的直接后果，是品牌对流量成本的议价能力被大幅削弱。私募基金经理李欣媛告诉记者：“线上占比接近90%，对一家企业来说，意味着命运基本掌握在平台手里。平台的流量一涨价，企业的利润就要承压，这不是一家品牌公司该有的护城河。如果哪天平台的算法规则变了，或者平台的政策调整了，公司拿什么对冲？”

事实上，行业趋势正在发生微妙变化。《2025中国化妆品年鉴》数据显示，2025年中国化妆品零售额为8225.28亿元，线下渠道零售额同比增长2.38%，占比为43.94%。当竞争对手纷纷“杀回”线下时，丸美的线下阵地却在缩小。

一位在华中地区经营美妆门店近10年的经销商赵跃对记者直言：“丸美以前在线下很有存在感，但这两年代理商拿货的积极性在下降。线上折扣太狠，同样一瓶眼霜，我们卖300多元，直播间卖199元还送一堆赠品，大家都跑去线上了，我们怎么卖？”

对于线下渠道的运营情况，记者向丸美询问具体的防窜货（有些渠道商从线上低价拿货再到线下卖，比经销商从正规渠道拿货的价格还低）机制执行情况和2026年线下渠道的量化目标。但截至发稿，丸美方面并未回应。

“第二增长曲线”恋火增速几乎归零

根据财报，主品牌丸美仍是其营收支柱。2025年，丸美品牌营收25.47亿元，同比增长23.94%，占公司总营收约73.6%。小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品表现平稳。

被丸美寄予厚望的第二增长曲线——彩妆品牌PL恋火，2025年营收为9.06亿元，同比增长基本为零。而2024年和2023年，PL恋火的营收增速分别为40.72%和125.14%，增速断崖式下滑的趋势非常明显。第三品牌“春纪”已于2025年10月关闭各平台旗舰店，本次财报未就其经营情况单独披露。

孔思瀚表示：“PL恋火被丸美视为重要的‘第二增长曲线’。但该品牌2025年营收同比基本持平，说明这条曲线已经走平了。在彩妆赛道竞争如此激烈的环境下，一个品牌连续两年高速增长后突然停滞，要么是赛道本身见顶，要么是产品迭代跟不上。不管是哪种情况，对于公司来说，都不乐观。”

国信证券发布的研报认为，PL恋火营收同比基本持平，公司短期盈利仍承压。当记者询问PL恋火2026年是否有具体的增长目标和产品规划时，截至发稿，丸美生物方面未就相关问题作出回应。

大厦压顶、监管警示

另一个值得关注的点在于，丸美的管理费用2025年同比增加48.36%至1.61亿元。公司解释称，主要是丸美大厦落成后折旧及摊销费用增加。这是一项不可逆的刚性成本，将持续侵蚀利润。

国信证券的研报进一步拆解了这笔管理费用暴增的具体构成：丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约为3800万元，房产税约为1400万元。这意味着仅总部大厦带来的年度刚性成本支出就超过5000万元。

同时，丸美2019年上市时的多个募投项目进展缓慢。其中，“化妆品智能制造工厂建设项目”已三度延期，原定2021年完工，最新计划延至2027年12月。“数字营运中心建设项目”由原计划2021年完工延期至2029年7月。

2025年10月，广东证监局对丸美生物采取责令改正措施，并对时任董事长孙怀庆、董秘程迪及财务总监王开慧出具警示函。主要问题包括：财务核算不规范（退货订单虚增收入、在建工程未能及时转固、将第三方支付平台资金计入应收账款、部分非研发支出计入研发费用），以及募集资金管理不规范（使用募集资金支付非募投项目支出、未及时审议和披露项目延期或调整议案、披露募投项目进度与实际不符、未按规定披露使用募集资金开展现金理财收益）。

在已有募资被相关部门询问的同时，2025年12月，丸美发布公告称要赴港上市。丸美方面表示，要增强公司资本实力与境外融资能力。对于上述监管措施和募投项目延期问题，记者向丸美询问具体的整改落实情况以及募投项目延期的详细原因。但截至发稿，丸美方面并未回应。

当流量成本持续攀升、线上红利见顶，丸美在“30亿元营收”的新起点上，面临的不只是“如何增长”的问题，更是“如何健康增长”的问题。（记者 马嘉 冉隆楠）